3月29日，公司公告，2023年营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利13.37亿元，同比+5.78%。Q4营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利-0.07亿元（由盈转亏）。

　　23年销量299.75万吨，同比+4.9%；啤酒吨价+0.5%至4818元。分档次看，高档（8元以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入同比+5.2%/5.6%/10.1%，其中量+4.0%/6.0%/3.8%，价同比+1.2%/-0.3%/+6.0%。高档销量占比同比-0.4pct至48%、收入占比-0.2pct至61.3%。我们认为，公司23年现饮：非现饮45%：55%，同比修复但对比之前仍有缺口（21年55%：45%），疆外乌苏、1664现饮依赖程度高、经济扰动大，叠加自身渠道改革而下滑；区域品牌重庆、乐堡、疆内乌苏受益于旅游火爆，嘉士伯表现亮眼。

　　分区域看，西北/中/南区23年收入同比+1%/3%/14%，23Q4同比+23%/-4%/-14%，剔除西北2个区新调入南区的口径影响，预计西北收入增速恢复到双位数。23Q4销量同比+4.7%（对比21Q4下滑7%），吨收入-8%（对比21Q4持平），系费投货折恢复，叠加1664、疆外乌苏Q4疲弱。

　　23年啤酒吨成本同比+3.2%（23Q4吨成本+5.9%），吨原料成本同比+6%，预计大麦、包材涨价；23年净利率同比-0.1pct至18.3%，毛利率同比-1.3pct，销售/管理费率同比+0.5/-0.5pct，广告及市场费率+0.3pct，办公及中介费率降低；所得税率同比-1.9pct至19.7%。23Q4净利率同比-9.9pct，其中毛利率同比-6.8pct，销售/管理费率同比+4.9/0.4pct。

　　根据公告，24年公司目标收入增长中到高个位数。变革体现在3方面，静待旺季成效：1）大城市计划更重质量，重新筛选重点城市做更精细化的投入；2）24年销售人员将新增超百人，以弥补渠道短板；3）针对经销商、终端的扶持力度将加大，增强乌苏等大单品的渠道积极性。24年大麦采购已完成、澳麦双反取消红利逐步释放，佛山工厂投产后新增折旧摊销，吨成本有望步入下行区间。

　　考虑公司改革进度及需求环境，我们下调24-25年预测，幅度16%、21%，并引入26年盈利预测，预计24-26年收入增速6%/6%/6%，利润增速8%/9%/8%，EPS为2.98/3.24/3.51元，对应PE为22/20/18X，维持“买入”评级。