四川大决策投顾 摘要：锑，是用途广泛且不可替代、难以回收的重要工业生产原材料。全球锑矿供应持续收缩，而需求端光伏需求维持高增长，预计全球原生锑供需缺口持续扩大，原料紧张局面难解，对价格形成支撑。

　　锑是一种罕见的金属，银白色，有易碎、不可锻、有毒、耐腐蚀等特性，熔点 640.74℃、沸点 1750℃。锑优良的金属特性使其被广泛用于蓄电池、阻燃剂、合金、半导体、催化剂、微晶玻璃、化工等工业和军事领域，在一些重要的军工和航天航空、印刷、阻燃等应用领域几乎不能被替代。金属锑和铜、铝等有色金属在可回收性上有明显不同，目前仅蓄电池中的部分铅锑合金栅板可以实现回收，且回收再生量十分有限。因此锑在工业生产中用途广泛且不可代替、难以回收，被各国相继列为战略性储备资源。

　　锑主要以原生锑矿石和废铅酸蓄电池等原材料中回收再生锑两种方式进入供应链。锑产业链可以分为四个阶段。第一阶段为原材料及初级产业，主要包括含锑资源的锑矿石；第二阶段为深加工产业，在这一阶段锑矿石通过挥发焙烧、熔炼、电解精炼、反射炉熔析等方式加工为三氧化二锑、锑合金、高纯锑等化合物或金属；第三阶段为应用产品，是指将含锑金属及化合物生产为防火涂料、蓄电池、玻璃澄清剂、催化剂等应用产品；第四阶段为应用领域，指锑最终在阻燃、合金、蓄电池、化学、医药等领域的应用。

　　整体来说，目前我国锑产业链高端产品占比不高，国内锑企业主要产品以锑金属、锑的氧化物等初级加工产品为主，下游深加工领域还是由国外企业主导。

　　中国锑资源消耗大，开采成本上升，锑矿后续供应乏力。虽然我国锑矿床种类多且规模较大，但经过多年的开采，资源消耗较大，但新矿探测不足，据统计截止 2020 年 8 月，中国已经消耗了 63%以上的具有经济价值累计查明锑资源量；又受限于传统已成型的开采系统，技术成本与人力成本不断上升。目前我国已探明的 166 个锑矿中，已开发的为71 个，当前经济技术条件下可规划利用的锑矿只有 36 个，这 36 个锑矿多数都是中小型规模的多金属矿床，矿石成分较为复杂，伴生有白钨矿、方铅矿、金矿，选冶上存在一定难度。

　　环保及矿产资源保护性政策趋严，国内锑供应扰动大。随着环保要求提高和以辉锑矿为主的锑资源耗竭，我国出台一系列环保政策和锑矿资源保护性政策，锑的行业壁垒提升、锑矿探矿权、采矿权申请难度加大、安全与环保方面的投入与日俱增，锑行业生产的稳定性受到环保督察和开采政策扰动，进而影响国内锑矿供应。

　　海外锑矿产量 5 万吨，预计未来年均增量 1.1 万吨，或成关键增量。海外锑矿产量供应以俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯坦、澳大利亚、玻利维亚等国家为主，截止 2022 年海外锑矿产量总量 5 万吨，占比 45%，总量同比下降 2%。伴随俄罗斯远东锑业、塔吉克斯坦康桥奇锑金矿等矿山放量，预计未来海外锑矿年均增量达 1.1 万吨，2025 年海外锑矿总量将达 7.2 万吨，占矿山产量总量 55%，成为全球锑矿关键增量。

　　预计 2025 年全球锑金属供应量达 14.2 万吨。1）国内矿山，锑金属量难增长，假设国内锑矿产量维持在 2022 年的 6 万吨；2）假设俄罗斯英国远东锑业（FEA）6000 吨的锑金属量和塔吉克斯坦康桥奇锑金矿 1.6 万吨锑金属量在 24 年开始逐步放量，并于 2025 年满产；3）玻利维亚、澳大利亚部分锑矿减产，其他国家有小部分矿山可能会放量，假设除中国、俄罗斯、塔吉克斯坦之外的其他国家 2023-2025 年产量总和不变；5）假设每年库存及再生锑产量为 1 万吨，预计到 2025 年，全球锑金属供给量达到 14.2 万吨，整体看全球供应增长呈收缩态势。

　　从锑下游需求结构来看，阻燃剂占比最高，为 55%，其次为铅蓄电池和聚酯催化剂，均占15%，玻璃陶瓷占 10%。锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化二锑，它作为阻燃协效剂可以与含卤素化合物配合减缓燃烧，主要应用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业；随着光伏发电成本的进一步降低以及 2020 年以来光伏组件装机量的大幅上升，焦锑酸钠作为一种优良的玻璃澄清剂，需求进一步扩大。

　　根据国金电新组预测，截至2025年全球光伏新增装机将达到588GW，3年CAGR将高达35%；根据 CPIA 预测，双玻组件渗透率将逐步提升至 59%；焦锑酸钠在玻璃的添加比重为0.2%-0.4%，基于保守估计，我们采取 0.2%作为焦锑酸钠在玻璃的比重。基于以上假设，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2万吨，3 年 CAGR 为 38%。

　　而阻燃剂领域，根据观研天下，2027 年全球阻燃剂需求量将达到 359.0 万吨，年均需求增速约 3.08%。我们假设 2025 年全球阻燃剂产量为 338 万吨。溴系阻燃剂占比：由于溴系阻燃剂的使用是否环保在欧洲仍然存在争议，我们认为溴系阻燃剂的占比将缓慢降低，但由于溴系阻燃剂的综合经济性仍属较优，我们假设溴系阻燃剂占比将小幅下降至 20%（2025 年）；溴系阻燃剂和三氧化二锑的配比为 3:1。基于以上假设，我们测算 2025 年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为 8.1 万吨，3 年 CAGR为 1%。

　　我们把过去 20 年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在 2003-2008 年、2009-2015 年两轮中，锑价走势表现出与宏观经济较强的相关性；而 2016 年-2020 年、2021 年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开；锑价走势逐步与 GDP 增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。

　　锑：“战略小金属”，是用途广泛且不可替代、难以回收的重要工业生产原材料。锑优良的金属特性使其被广泛用于蓄电池、阻燃剂、

　　全球锑矿供应持续收缩，而需求端光伏需求维持高增长，预计全球原生锑供需缺口持续扩大，原料紧张局面难解，对价格形成支撑。

　　相关个股：：华钰矿业（手握稀缺锑资源增量）、湖南黄金（金、锑双轮驱动）、华锡有色（业务成功转型，锡锑资源优厚）。